محدودیت در آربیتراژ و نظریه انتظارات

نتیجه پذیرش فرضیه بازار کارا این است که قیمت های اوراق بهادار برابر ارزش ذاتی شان هستند به عبارت دیگر قیمت هایی که توسط عوامل عقلایی تنظیم شده اند، صحیح هستند. بر اساس رویکرد مالیه رفتاری، برخی ویژگی های قیمت دارایی ها به عنوان انحراف از ارزش ذاتی تفسیر می شوند و عنوان می شود که علت این انحراف وجود سرمایه گذاران غیر عقلایی در اقتصاد است. طرفداران فرضیه بازار کارا عنوان می کنند چنین شرایطی برای سرمایه گذاران عقلایی یک فرصت جذاب به حساب می آید و بنابراین این سهم را خریداری و همزمان با این خرید یک سهم “جانشین” را به منظور مصون کردن این موقعیت فروش استقراضی می کنند. در نتیجه تقاضای ایجاد شده برای این سهم باعث رسیدن قیمت به ارزش ذاتی می شود. این استدلال به نظر درست می رسد ولی باید مورد تحقیق و بررسی نظری قرار گیرد؛ در اصل این ادعا مبتنی بر دو ادعا است.

نخست به محض این که انحرافی از ارزش ذاتی مشاهده می شود یک فرصت جذاب برای سرمایه گذاری به وجود می آید. دوم، سرمایه گذاران عقلایی به سرعت از این فرصت استفاده می کنند و باعث تصحیح این قیمت گذاری اشتباه می شوند. مالیه رفتاری با قسمت دوم این استدلال مخالفتی ندارد؛ زمانی که فرصت جذابی برای سرمایه گذاری به وجود می آید، شکی نیست که مورد بهره برداری قرار می گیرد، مالیه رفتاری قسمت اول این ادعا را رد می نماید. چرا که سرمایه گذاران منطقی به دنبال حداکثر کردن بازده مورد انتظار خود هستند و هرگز به دنبال این نیستند که تاثیر سرمایه گذاران غیر منطقی را خنثی کنند، زیرا آنها به صورت منطقی با ریسک ایجاد شده توسط سرمایه گذاران غیر منطقی ارتباط دارند، و چنانچه بخواهند ریسکی که سرمایه گذاران غیر منطقی تحمیل می کنند خنثی کنندخود درگیر ریسک می شوند. این ریسک را می توان به دو دسته، ریسک معامله گران اختلال زا و ریسک مدل تقسیم نمود. منظور از ریسک معامله گران اختلال زا این است که قیمت گذاری اشتباه که مورد بهره برداری آربیتراژ کنندگان قرار گرفته است در کوتاه مدت بدتر می شود (دیلونگ و دیگران 1990). حتی اگر فرض کنیم سهامی که فروش استقراضی می شود جانشین کاملی برای سهام خریداری شده باشد، آربیتراژ کنندگان هنوز با این ریسک مواجهند که سرمایه گذاران بدبینی که باعث کم ارزش شدن این سهم شدند، بازهم بدبین تر شوند که این باعث می شود قیمت این سهم بازهم پایین تر نیز برود. البته در بلند مدت انتظار می رود قیمت ها به سمت ارزش ذاتی هم گرا شوند، بنابراین آربیتراژ کنندگان در بلند مدت نگرانی کمی در مورد ریسک معامله گران اختلال زا دارند. ریسک معامله گران اختلال زا به این دلیل مهم است که بیشتر آربیتراژ کنندگان افق زمانی کوتاه مدت دارند نه بلند مدت. دلیل داشتن افق زمانی کوتاه مدت این است که بسیاری از آربیتراژ کنندگان مانند مدیران حرفه ای پورتفوی، منابع مالی خود را مدیریت نمی کنند بلکه منابع مالی دیگران را مدیریت می کنند؛ این ویژگی نمایندگی باعث می شود سرمایه گذارانی که فاقد دانش تخصصی برای ارزشیابی استراتژی های آربیتراژ کنندگان هستند، مدیر پورتفوی را براساس بازدهی که بدست می آورد ارزیابی کنند(باربِریز و تالر 2001).

ریسک مدل، یکی از محدودیت های آربیتراژ کنندگان این است که حتی در صورت وجود یک قیمت گذاری اشتباه واقعاً مطمئن نیستند که چنین چیزی وجود دارد. زیرا آربیتراژ کنندگان در جست و جوی فرصت های آربیتراژ، از مدل های ارزشیابی بنیادی استفاده می کنند و با بهره گرفتن از این مدل ها، ارزش ذاتی یک سهم خاص را بدست می آورند. حال اگر قیمت این سهم در بازار به زیر ارزش ذاتی برسد، آربیتراژ کنندگان به این امر به عنوان یک فرصت برای آربیتراژ نگاه می کنند. با این وجود نمی توانند از این که این سهم واقعاً اشتباه قیمت گذاری شده یا نه، مطمئن باشند، زیرا این امکان وجود دارد که مدل بکار گرفته شده توسط آن ها اشتباه باشد یا از مدل مناسبی استفاده نکرده باشند در واقع قیمت صحیح همین قیمتی باشد که در بازار است. این عدم اطمینان آربیتراژ کنندگان را محدود می کند(باربِریز و تالر 2001).

به عبارت دیگر  محدودیت در آربیتراژ یعنی اینکه ارزش گذاری نادرست داراییهای مالی پدیده ای رایج است اما کسب سود معمول از این پدیده کار بسیار مشکلی است. ارزش گذاری نادرست به دو نوع است، برخی از آن ها تکراری و قابل آربیتراژ هستند و دسته دوم غیر تکراری و بلند مدت هستند. مثال رایج که آربیتراژ کنندگان در برخی از بازارها تاثیری بر اصلاح بازار نداشته و منجر به کارایی نمی شدند، قیمت بالای سهام شرکت های سرمایه گذاری در طی سال 83 در بورس تهران(تلنگی1383).

1-1-1-1-           تاثیر تمایلات سرمایه گذاران بر قیمت سهام

قیمت گذاری نادرست سهام از معاملات سهام داران بی اطلاع و محدودیت در آربیتراژ حاصل می شود. بنابراین تمایلات سرمایه گذاران از دو راه که بصورت دقیق تر در ادامه به توضیح آن می پردازیم، می تواند برقیمت سهام اثر گذار باشد. از یک سو ممکن است تمایلات سهام داران بی اطلاع در مقاطع زمانی مختلف متنوع باشد در حالی که محدودیت آربیتراژ ثابت است ،از سوی دیگر احتمال دارد محدودیت آربیتراژ در مقاطع زمانی مختلف متنوع باشد در حالی که تمایلات سرمایه گذاران ثابت باشد.

الف) تغییرات مقاطع زمانی تمایلات سرمایه گذاران

گرایش به حدس و گمان اولین تعریفی احتمالی است، که از تمایلات سرمایه گذاران می شود. تحت این تعریف تمایلات سرمایه گذاران بصورت نسبی باعث هدایت تقاضای سرمایه گذاران به حدس و گمان می شود و بنابراین در مقاطع زمانی مختلف حتی در صورت وجود نیروهای آربیتراژ برای تمام سهام ها، بر قیمت سهام  اثر گذار است. دراین بین سهام بعضی از شر کت ها نسبت به شرکت های دیگر بر اثر تغییرات تمایلات سرمایه گذاران بیشتر آسیب می بیند.

بِیکر و وُرگِلر (2006) دریافتند فاکتور اصلی در ارزش گذاری سهام توسط سهام داران ماهیت شرکتها می باشد. برای مثال آنها نشان دادند شرکت های جوان، غیر سودده، که دارای رشد قیمت قابل ملاحظه ای هستند، در صورتیکه عدم سوددهی این گونه شرکت ها با فرصت های رشد به ظاهر نامحدود همراه باشد، تمایلات سرمایه گذاران غیر منطقی باعث قیمت گذاری خیلی کم تا خیلی زیاد سهام شرکت ها می شود. در دوره حباب هنگامی که سرمایه گذاران دارای تمایلات خوش بینانه اند، افزایش قیمت های سهام باعث می شود تحلیلگران رشد بالای سهام را پیش بینی نمایند که باعث افزایش قیمت سهام می شود. در مقابل سهام شرکت هایی که دارای تداوم سود، دارایی های مشهود و سود تقسیمی باثبات اند، کمتر تحت تاثیر تمایلات سرمایه گذاران قرار می گیرد. همچنین آن ها نشان دادند، تقاضای سهام سرمایه گذاران براساس ویژگی هایی صورت می گیرد، که سازگار با تمایلات سرمایه گذاران است و سرمایه گذارانی که دارای تمایلات بد بینانه هستند با این استدلال که برخی از دارایی های نامشهود امنیت سرمایه گذاری شان را افزایش می دهد. به دارایی های نامشهود در انتخاب سهام نسبت به سایر گزینه ها اولویت بیشتری می دهند، این درحالی است، سود آوری و سود تقسیمی مهمترین عامل ریسک در ادبیات مالی است. در نهایت آن ها نشان دادند، سرمایه گذارن بیشتر با حدس و گمان نسبت به خرید سهام شرکت های جوان، بدون سود و سود پرداختی در بازار سرمایه اقدام می کنند.

ب) تغییرات در میزان محدودیت آربیتراژ در مقاطع زمانی مختلف

یک تعریفی احتمالی که از تمایلات سرمایه گذاران می شود، عبارتست از خوش بینی یا بد بینی در مورد وضعیت کلی سهام است. در صورتی که نیروهای آربیتراژ در مجموعه ای از سهام ضعیف باشند، تمایلات سرمایه گذاران در مقاطع مختلف بر قیمت سهام اثر گذار است. بخشی از تئوری ها و تحقیقات تجربی نشان داده اند، گرایش به آربیتراژ برای شرکت های جوان، کوچک، غیر سودده که دارای رشد قیمت های قابل ملاحظه می باشند یا در معرض خطر ورشکستگی می باشند؛ دارای ریسک و هزینه خاصی است. مثل ریسک نسبت به قیمت آربیتراژ (ورگلر و زوراوسکی 2002)، زیاد بودن هزینه خرید و فروش استقراضی؛ برای مثال برخی از مدیران پورتفوی مانند مدیران صندوق های بازنشستگی و صندوق های مشترک سرمایه گذاری، مجاز به خریدو فروش استقراضی نیستند. همچنین این احتمال وجود دارد که صاحب اصلی سهمی که فروش استقراضی شده، سهمش را طلب کند. بنابراین آربیتراژ کننده مجبور است با تهیه آن از بازار که احتمالا با شرایط نامطلوبی همراه است آن سهم را خریداری نماید(جونز و دیگران 2002، دافی و دیگران 2002)، علاوه بر این از آنجا که این گونه سهام دارای نقدینگی کمتر می باشند، آربیتراژ  کنندگان مجبورند برای فروش آن ها قیمت کمتری را تعیین نمایند(برونر مایِر و دیگران 2005).

uninformed demand shock

limited on arbitrage

نکته کلیدی در بحث آربیتراژ آن است که در عمل بعضی از سهام ها محدودیت آربیتراژ دارند همچنین ارزش گذاری آن ها مشکل است. در حالی که برای هدف های توضیحی دو بخش جداگانه را مشخص نمودیم، احتمال اینکه هردو بخش به صورت همزمان واقع شود، وجود دارد.

1-1-1-1-           تاثیر تمایلات سرمایه گذاران بر واکنش به  اخبار سود

میان و همکاران (2012) با این استدلال که قیمت سهام براساس ارزیابی سرمایه گذاران از جریان نقد مورد انتظار تعیین می شود، پیش بینی نمودند هنگامی که سرمایه گذاران در موقعیت تمایلات خوش بینانه هستند و سود خالص حاوی اخبار خوبی است، سرمایه گذاران احتمالا <a href="https://jfm.alzahra.ac.ir/article_2668.html” title=”جریان های نقدی“>جریان های نقدی مورد انتظار را برحسب اطلاعات موجود در سود خالص بیش از حد ارزیابی می نمایند؛ که نتیجه این عمل قیمت گذاری بیش از اندازه سهام می باشد، از سوی دیگر هنگامی سرمایه گذاران در وضعیت تمایلات بدبینانه قرار دارند و سود خالص حاوی اخبار خوبی است، سرمایه گذاران احتمالا جریان های نقدی مورد انتظار را بر حسب اطلاعات موجود در سود خالص کمتر از واقع اندازه گیری می نمایند؛ که نتیجتاً باعث کاهش قیمت نسبت به ارزش ذاتی آن می شود.

علاوه براین هنگامی سود خالص حاوی  اخبار بدی باشد، ارزیابی خوش بینانه جریان نقد مورد انتظار در دوره تمایلات خوش بینانه و ارزیابی بد بینانه جریان نقد مورد انتظار در دوره تمایلات بدبینانه باعث کاهش کمتر قیمت سهام در دوره تمایلات خوش بینانه نسبت به دوره تمایلات بدبینانه دارد. نتایج تحقیق آن ها نشان داد، در حالی که حساسیت قیمت سهام به خبرهای خوب با وجود تمایلات افزایش می یابد، حساسیت قیمت سهام به خبر های بد با وجود تمایلات کاهش می یابد. با توجه به این که تعیین <a href="https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?id=113960″ title=”جریان نقدی“>جریان نقدی مورد انتظار، سود گزارش شده با اخبار بد نسبت به سود گزارش شده با اخبار خوب  مشکل تر است، نتیجه تحقیق آن ها منطقی به نظر می رسد. آن ها همچنین در یافتند، به طور معنا داری اثر تمایلات بر روی قیمت برای اخبار بد نسبت به خبرهای خوب دارای حساسیت بیشتری است. در نهایت آن ها نشان دادند، تمایلات سرمایه گذاران باعث واکنش اشتباه قیمت سهام به اطلاعات منتشر شده می شود، و به طورکلی در دوره تمایلات خوش بینانه قیمت سهام بیش از اندازه تعیین می شود در حالی در دوره تمایلات بد بینانه قیمت سهام کمتر از اندازه تعیین می شود. که این نتیجه همراستا با نتیجه تحقیقات گذشته (لی 1992 و باتالی یو و همکاران 2005) می باشد، که نشان دادند سرمایه گذاران در زمان صعودی (نزولی) بودن شاخص بازار، در حالی که واکنش بیش از اندازه (کمتر از اندازه) به خبرهای خوب سود نشان می دهند؛ واکنش کمتر از اندازه (بیشتر از اندازه) به خبر های بد سود می دهند.

1-2-          اندازه گیری تمایلات سرمایه گذاران

اندازه گیری دقیق تمایلات سرمایه گذاران امکان پذیر نمی باشد، اما می توان از شاخص های مختلفی برای نشان دادن تمایلات سرمایه گذاران استفاده نمود. به عبارت دیگر تمایلات سرمایه گذاران با توجه به مجموعه ای از رویدادهای بهم پیوسته تعیین می شود و با مشاهده میزان یک شاخص خاص در رابطه با خوش بینانه یا بدبینانه بودن تمایلات سرمایه گذاران نمی توانیم نظر بدهیم، بلکه تصمیم گیری در رابطه با نوع تمایلات سرمایه گذاران نیاز به یک بررسی کلی دارد. نوع تمایلات سرمایه گذاران با توجه به الگوی خرید و فروش سرمایه گذاران تعیین می شود.

محدودیت در آربیتراژ یعنی اینکه فشار تقاضای سرمایه گذاران اختلال زا سبب نادرست بودن قیمت های اوراق بهادار می شود. قیمت های نادرست اوراق بهادار به عنوان معیاری برای تعیین ارزش بنیادی شرکت مورد استفاده قرار می گیرد، برای مثال نسبت ارزش دفتری به بازار یکی از این معیار ها می باشد.  از آنجا که افراد درون شرکت نسبت به افراد بیرونی دارای مزیت اطلاعاتی اند و دارای این انگیزه می باشند که از مزیت اطلاعاتی در جهت منافع خود استفاده نمایند می توانند از قیمت های نادرست اوراق بهادار برای تصمیم گیری در رابطه با تامین مالی از طریق بدهی و یا انتشار سهام استفاده نمایند.

با توجه به این که قیمت بازار توسط گروه بزرگی از سرمایه گذاران که دارای تمایلات مختلفی هستند، تعیین می شود. در اندازه گیری تمایلات از میانگین فعالیت های خرید و فروش که نشان دهنده رفتار غیر عادی سرمایه گذاران است استفاده می نماییم. از سوی دیگر از آنجا که شکاف بالقوه ای بین چگونگی پاسخ افراد به موضوع مورد بررسی با رفتار واقعیشان وجود دارد و اینکه اخبار خوب و بد موجود در هر بخش از موضوع مورد بررسی دارای تاثیرات مخدوش کننده ای بر اندازه گیری تمایلات سرمایه گذاران می باشد؛ از معیارهای مختلفی همچون، نظر سنجی از سرمایه گذاران، احساسات انسانی سرمایه گذاران، خرید و فروش سرمایه گذاران جزء، صندوق های سرمایه گذاری مشترک، <a href="https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?id=106714″ title=”حجم معاملات“>حجم معاملات، سود های تقسیمی، شرکت های سرمایه گذاری که دارای کسر سهام اند، بازده اولین روز عرضه های اولیه، مقدار عرضه های اولیه سهام، سهام منتشر شده شرکت به جمع حقوق صاحبان سهام و بدهی ها و حجم معاملات افراد درون سازمانی که ریشه در روانشناسی افراد درون سازمانی برای تصمیم گیری بین تامین مالی از طریق سهام یا بدهی دارد، برای اندازه گیری تمایلات سرمایه گذاران استفاده می نماییم. .

           نظر سنجی از سرمایه گذاران

از نظر رابرت شیلر(1997) نظر سنجی از سرمایه گذاران یگانه راه تعیین تمایلات خوش بینانه یا بد بینانه سرمایه گذاران است زیرا از طریق نظر سنجی می توانیم اطلاعاتی در رابطه با رفتار غیر منطقی سرمایه گذاران کسب نماییم، محقق مزبور با انتخاب 1000 سرمایه گذار با اطلاع  بصورت تصادفی و نظر سنجی از آن ها اقدام به اندازه گیری تمایلات سرمایه گذاران نمود.

1-1-2-                احساسات سرمایه گذاران

نتایج برخی از تحقیقات نشان دهنده آن است، میان قیمت سهام و تغییر در احساسات انسانی سرمایه گذاران رابطه وجود دارد. برای مثال کام استرا و دیگران(2003) نشان دادند میانگین بازده بازار فصل های پاییز و زمستان به دلیل اختلالات ناشی از کاهش ساعات روشنایی کمتر از بازده سایر فصول سال می باشد. ایدمَنس، گارسیا و نورلی (2006) با بهره گرفتن از نتایج بین المللی مسابقه فوتبال به عنوان متغیر احساسات سرمایه گذاران دریافتندکه شکست تیم هابعنوان عامل اصلی و تعیین کننده در پیش بینی بازده پایین برای کشورهای شکست خورده در اولین روز بعد از شکست می باشد.

1-1-3-                معاملات سرمایه گذاران جزء

سرمایه گذاران جزء با احتمال بیشتری نسبت به سرمایه گذاران عمده در معرض تمایلات قرار می گیرند. گرین وود و ناگل(2006) نشان دادند سرمایه گذاران جوانتر با احتمال بیشتری نسبت به سرمایه گذاران مسن تر سهام را به حداکثر قیمت ممکن خریداری می نمایند. کومار و لیی(2006) متوجه شدند نحوه سرمایه گذاری سرمایه گذاران جزء با یکدیگر هماهنگ است، یعنی بصورت هماهنگ با یکدیگر صف های خرید و فروش را تشکل می دهند. بر اساس تحقیق مذکور می توانیم ادعا نماییم تمایلات سرمایه گذاران با خرید و فروش سرمایه گذاران جزء دارای رابطه می باشد.

1-1-4-                صندوق های سرمایه گذاری مشترک

در برخی از بازار های مالی اطلاعات مربوط به سرمایه گذاری صندوق های مشترک سرمایه گذاری در دسترس استفاده کنندگان می باشد. بران و دیگران (2002) مدلی برای اندازه گیری تمایلات سرمایه گذاران که اساسش بر نحوه سرمایه گذاری صندوق های سرمایه گذاری می باشد، ارائه نمودند. بر اساس نظر محققین مزبور از آنجا که مدیران صندوق های سرمایه گذاری با توجه به تخصص شان سرمایه گذاری های پر بازده را سریع تر از سایر سرمایه گذاران شناسایی می نمایند، نحوه تخصیص منابع مالی صندوق ها بین اوراق قرضه دولتی و سهام شرکت ها نشان دهنده تمایلات سرمایه گذاران می باشد. فِرازینی و لامونت (2005) خطر ریزش قیمت سهام هایی که صندوق های سرمایه گذاری در آن ها سرمایه گذاری نموده اند بسیار پایین است.

1-1-5-                حجم معاملات

حجم معاملات یا نقدینگی سهام می تواند نشان دهنده شاخص تمایلات سرمایه گذاران باشد. برای نمونه بِیکر و استین (2004) نشان دادند در صورتی که قیمت های پیش فروش سهام نسبت به قیمت های پیش خرید سهام بیشتر باشد، سرمایه گذاران غیر منطقی به احتمال زیادی اقدام به خرید و فروش می نمایند، در این موقعیت، نقدینگی سهام در صورت بیشتر بودن تمایلات خوش بینانه سرمایه گذاران به افزایش قیمت سهام، افزایش و بالعکس در صورت بیشتر بودن تمایلات بدبینانه به پیش بینی کاهش قیمت سهام،کاهش می یابد.

Investor Survey

Investor Mood

Retail investor trades

Mutual fund flow

Trading volume

              پاداش سود تقسیمی

همان گونه که جریان وجه نقد در درون یک شرکت برای ارزیابی توان و وضعیت نقدینگی آن از اهمیت بسزایی برخوردار است طبیعتاً سود نقدی سهام نیز برای سهامداران به عنوان یکی از منابع نقدینگی دارای  اهمیت زیادی است.بِیکر روگلر (2004) تفاوت بین میانگین نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت هایی که سود خود را تقسیم نموده اند و شرکت هایی که سود خود را تقسیم ننموده اند، پاداش سود تقسیمی تعریف نمودند. از آنجایی که سود تقسیمی از عوامل اساسی اثر گذار بر قیمت گذاری سهام می باشد، احتمالاً پاداش سود تقسیمی دارای رابطه معکوس با تمایلات سرمایه گذاران است.  فاما و فرنچ (2001) نشان دادند در صورتی که سود شرکت ها دارای پاداش باشد، شرکت ها با احتمال زیادی اقدام به توزیع سود می نمایند.

1-1-2-                کسر صندوق های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت

شرکت های سرمایه گذاری که ابتدا تعداد ثابتی سهام را منتشر می نمایند سپس اقدام به خرید و فروش سهام می نمایند شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت نام دارند. کسر (صرف) صندوق های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت از تفاوت بین ارزش خالص دارایی های شرکت و ارزش بازار آن بدست می آید. نویسندگان زیادی همچون زویینگ(1973)، لی، شیلفر و تاهلر(1991) و نیل و ویتلی(1998) معتقد اند کسر صندوق های سرمایه گذاری هنگامی اتفاق می افتد  که صندوق های سرمایه گذاری به وسیله سرمایه گذاران به اشتباه قیمت گذاری شود و میانگین کسر صندوق های سرمایه گذاری نشان دهنده شاخص تمایلات سرمایه گذاران می باشد. کسر  صندوق های سرمایه گذاری با تمایلات بدبینانه سرمایه گذاران دارای رابطه مستقیم است.

1-1-3-                بازده اولین روز عرضه های اولیه سهام

اغلب اوقات عرضه های اولیه در اولین روز معاملاتیشان بازده قابل توجهی بدست می آورند که فهمیدن علت تحقق این بازدهی که با شورو شوق سهام داران در گیر نباشد مشکل است. برای مثال بازده عرضه اولیه سهام شرکت نت اسکیپ در اولین روزه عرضه آن در آگوست 1995، 108 در صد بوده است.با توجه به اینکه  قیمت اوراق بهادار از طریق مشاوره گیری های گسترده ای که از افراد و شرکت ها آگاه به وضعیت بازار صورت می گیرد، تعیین می شود. چنین درجه ای از قیمت گذاری نادرست به عنوان یک معما در نظر گرفته شده است. احتمالاً غیر قابل پیش بینی بودن تمایلات سرمایه گذاران یک فاکتور مهم باشد. چرا که قیمت پیشنهادی نشان دهنده ارزش فعلی جریان های نقدی مورد انتظار موسسان شرکت می باشد از سوی دیگر شاید بهتر باشد سهام با کسر فروخته شود چرا که در اولین روز عرضه های اولیه سهام این ریسک وجود دارد تقاضا برای عرضه های اولیه سهام کمتر از سهام منتشر شده باشد.

1-1-4-                حجم عرضه های اولیه سهام

تقاضا برای عرضه های اولیه سهام حساسیت زیادی به تمایلات سرمایه گذاران دارد. به عقیده بیکر و ورگلر عرضه های اولیه سهام باعث ایجاد رفتارهای غیرمنطقی سهام داران می شود، که از تمایلات سرمایه گذاران نشات می گیرد. میزان تمایلات سهامداران از میزان عرضه های اولیه سهام مشخص می شود. برای مثال در بعضی از ماه ها در بورس امریکا 100 سهم منتشر می شود و در بعضی از ماه ها هیچ سهمی منتشر نمی شود.

1-1-5-                سهام منتشر شده شرکت به جمع سرمایه منتشر شده توسط شرکت

فعالیت های تامین مالی شرکت براساس نسبت سهام سرمایه شرکت به مجموع سهام و بدهی های منتشر شده تعیین می شود. بیکرو ورگلر (2000) نشان دادند نسبت سهام منتشر شده شرکت ها به مجموع سهام و بدهی های منتشر شده با بازده سهام شرکت ها دارای رابطه معکوس می باشد و همچنین تغییر سیاست تامین مالی شرکت ها از انتشار سهام به تامین مالی از طریق بدهی به کاهش هزینه سرمایه منجر می گردد. این الگو به این معنا نمی باشد که شرکت ها یا مدیرانشان می توانند قیمت های بازار را پیش بینی نمایند، بلکه به این معنا می باشد که مدیران با توجه به مزیت اطلاعاتی که نسب به سهام داران در شکل گیری قیمت های نادرست سهام تاثیر گذار می باشند و با توجه به پیش بینی هایی که در رابطه با قیمت سهام انجام می دهند اقدام به تامین مالی از طریق سهام و بدهی می نمایند. مهمترین اطلاعات مدیران برای تصمیم گیری در رابطه با روش تامین مالی، تمایلات سرمایه گذاران می باشد.

Dividend premium

Closed-end Fund Discount

Zweig

Lee, Shliefer and Thaer

Neal and Wheatley

IPO First-Day Returns

IPO Volume

Equity Issues over Total New Issues

تمایلات سرمایه گذاران و واکنش بازار سهام به اخبار سود در بورس